09.03.2015

Что бы понять почему американский фондовый рынок, представленный индексом S&P 500, испытывает такой бурный рост, нужно обрисовать в общих чертах портфельную теорию Тобина. Теория распределения активов Тобина объясняет почему экономические агенты выбирают одну комбинацию активов в своем портфеле, а не другую, какие факторы влияют на выбор и сочетание активов.

Теория распределения активов, это часть его более общей теории спроса на деньги. Тобин поставил под сомнение теорию спроса Кейнса. Последний предложил не реалистичную конструкцию. По его мнению, экономические агенты держат свое богатство в каком-то одном активе (акциях или облигациях). Понятно почему эта посылка не имеет ничего общего с реальным положением дел, агенты держат свое богатство в определенной комбинации различных активов (деньги и облигации, для простоты). Последнее положение дает начало портфельной теории Тобина.

Тобин считает, что рациональное поведение экономических агентов выражается в том, что они держат портфель активов состоящих, например, из облигаций и денег. Далее, делается банальное допущение: экономические агенты предпочитают большее количество богатства меньшему.

В ходе своей экономической деятельности, инвестор сталкивается с проблемой решения того, какую долю финансовых активов он должен держать в деньгах (беспроцентное вложение), а какую в облигациях (здесь рискованный актив). Сталкиваясь с различными безопасными и рискованными активами, инвесторы диверсифицируют свой портфель балансирую комбинацию безопасных и рискованных активов. Кроме того, поведение экономических агентов демонстрирует неприятие риска. Они предпочитают меньший риск большему при заданном уровне возврата (доходность, т.е. функция процентной ставки). Если держатель портфеля выберет большую долю рискованных активов (облигации), он будет зарабатывать высокую среднюю доходность, но при более высокой степени риска. Таким образом, при высоком риске, инвестор не сделает выбор в пользу портфеля со всеми рискованными облигациями (Кейнс) или большей их долей. С другой стороны, кто держит в портфеле только безопасные и безрисковые активы (деньги), он будет подвергать свое богатство почти нулевому риску, но при этом, не будет получать никакой отдачи.

Таким образом, инвесторы предпочитают диверсифицировать свой портфель разбавляя его различными активами (акции, облигации) поддерживая, таким образом, некий баланс между рискованностью и доходностью.

Конечно, ничто не запрещает инвестору рисковать составляя свой портфель на базе одного актива. Но многочисленные исследования показывают, что неприятие риска заставляет прибегать к диверсификации.

Далее, Тобин переходит к своей теории предпочтения ликвидности. Предпочтение ликвидности по Тобину, это функция связи между процентной ставкой и спросом на деньги (т.е. желание держать свое богатство в деньгах, что есть безрисковый актив). Он утверждает, что с увеличением процентной ставки (норма прибыли по облигациям), держатели богатства будут держать больше облигаций чем денег. Понижение процентной ставки спровоцирует обратную реакцию, в портфеле будет больше денег чем облигаций. Графически это можно представить нарисовав график, где по оси X будет отложена процентная ставка, а по оси X спрос на деньги. Получится нисходящая кривая предпочтения ликвидности. Опять же, предпочтение ликвидности определяется отношением экономических агентов к риску.

Выбор активов со стороны экономических агентов определяется еще одним фактором, доступностью того или иного актива на рынке. Именно этот фактор, если его встроить в теорию распределения активов Тобина, проясняет влияние QE на фондовый рынок.

Прежде всего, нужно сделать небольшую оговорку. Мнение монетаристов что центральные банки создают резервы и это приводит к кредитному расширению через эффект мультипликатора, неверно (неверно лишь для кризисных периодов). Тот факт что банки имеют больше резервов не значит, что все заемщики стают автоматически кредитоспособными. Это объясняет почему резервы накапливаются во время кризиса и падают в периоды предшествующие кризисы.

Но это не значит что QE не имеет никакого эффекта. Если посмотреть на уровень инфляции, то вывод очевиден, программа смягчения инфляции не коснулась никак. Совсем другая картина представится если открыть график индекса S&P 500. Рост 190% за 5 лет! Похоже, что принял удар именно рынок акций, а не рядовые потребители. Почему? Нам поможет теория Тобина.

Небанковский частный сектор распределяет свое богатство в различные активы. Скупка государственных облигаций Федеральным Резервом стерилизует большую часть этих бумаг. Таким образом, небанковский сектор имеет меньше возможностей вложить свои деньги в гособлигации, их просто стало намного меньше. Те деньги которые можно было бы вложить в гособлигации будут вложены в акции (за неимением лучшей альтернативы). Рост покупок акций будет пропорциональным количеству стерилизованных государственных бумаг. За ростом покупок, последует рост цен на акции.

Еще раз вспомним теорию Тобина. Домохозяйства получают доход из различных источников, таких как заработная плата, дивиденды, процентные платежи и т.д. Часть этих доходов потребляется, а остальная часть распределяется среди различных активов, финансовых и нефинансовых. Они также располагают богатством накопленным в течении долгого времени и теории распределения активов моделируют распределение этого богатства среди различных классов активов. Каждый актив имеет различные доходности, неопределенности в отношении него и предпочтения экономических агентов по отношению к этим активам (которые основываются опять же на неопределенности). Распределение в один класс активов зависит от доходности и предпочтений структуры и рискованности портфеля. Существуют и другие, менее важные, факторы определяющие распределение (краткосрочные процентные ставки).

Теория Тобина может быть применена, при некоторых модификациях, и к центральным банкам. Так, покупки со стороны центрального банка не будут влиять на потребление домохозяйств, но будут иметь влияние на распределение активов и непрямое влияние на потребление если акции будут реализованы.

Можно разделить два эффекта от QE. Первый, это подъем в цене на акции и второй рост производства как следствие роста потребления (а рост потребления следствие прироста капитала из-за роста цен на акции). Первый более сильный, второй почти не проявился.

Своими закупками, Федеральная Резервная Система раздула цены на активы, а рост потребления. Рост цен акций обеспечивался стерилизацией гособлигаций. Инвесторы оказались в ситуации, когда трежерисы ,как потенциальные активы в портфеле, исчезли с рынка. При этом, альтернатива была найдена в рынке акций. Произошла замена более безопасного актива на более рискованный. Ожидалось, что большая доходность акций принесет больший доход инвесторам. Больший доход трансформируется в потребление и рост производства. Но на самом деле, вздуть цены на активы получилось, а вот роста производства и потребления не произошло. Возможное объяснение этому состоит в том, что пока рынок растет, нет надобности реализовывать прибыль. Акции — это долгосрочный актив, поэтому держать его могут десятилетиями. Что произойдет когда инвесторы начнут фиксировать прибыль? При массовой реализации обвал, при постепенной распродаже рост производства (при условии, что прибыль будет направлена на потребление).

Фактор доступности активов и процентные ставки в модели Тобина, сыграли решающую роль в создании пузыря на фондовом рынке. Как уже было сказано выше, изъятие из обращения гособлигаций послужило толчком к большему инвестированию в акции, а низкие процентные ставки только усилили эту тенденцию.

KCJiZra5vzo

vk

Добавить комментарий

Please log in using one of these methods to post your comment:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход /  Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход /  Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход /  Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход /  Изменить )

Connecting to %s